内容提要：

在史上最大经济刺激政策周的史上推动下，A股周一创下2008 年以来最大单日涨幅。最大政策周推根据牛市定义的经济安庆市某某商业展览教育中心三要件，目前的刺激长期股市只符合其中一条。从中国股市的动A弹还大牛历史角度看，目前可能是股狂数个超跌叠加政策刺激的中级反弹中之一。后续A股靠什么维持继续上涨？如何防止急涨急跌给投资者带来的飙短巨大风险，可能更为重要。期反

一、史上在史上最大经济刺激政策的最大政策周推推动下，A股周一创下2008 年以来最大单日涨幅。经济

2024年9月24日-30日，刺激长期5个交易日上证指数从2748.92点涨至3336.5点，动A弹还大牛上涨了21.4%。股狂

24日央行宣布降低准备金率、飙短降低存量房贷利率、降低二套房首付，并创设新的政策工具，支持投资市场发展。将创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。这历史罕见的超预期大力度刺激房地产市场和股市的货币政策，刺激24日上证指数大涨4.2%至2863点。

25日，财政部和民政部宣布将在十一之前为困难群众发放一次性生活补助，安庆市某某商业展览教育中心中央国务院还发布了促进高质量充分就业的24条举措，推动上证指数上涨至2896点，当天上涨1.2%。

26日，政治局会议重新定义目前的经济形势，对经济工作提出了14条要求。其中专门提及在资本市场方面，要大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点，努力提振资本市场；要求支持上市公司并购重组；要求稳步推进公募基金改革；要求研究出台保护中小投资者的政策措施。当天上证指数上涨3.6%至3000.95点。

27日，央行下调7天期逆回购操作利率20个基点至1.50%；隔夜、7天、1个月常备借贷便利利率也分别下行20个基点至2.35%、2.50%、2.85%。当天上证指数上涨2.9%至3087.53%。

30日，被上周二至周五持续不断刺激措施吊住胃口的投资者，在股市持续上涨四个交易日的刺激下，疯狂入市，推动大盘在国庆节前最后一日，缔造单日涨幅历史，上证指数涨8.1%至3336.5点，创业板指、科创50、北证50同步创下历史最大涨幅。全天超3000股涨幅超过9%。A股全天成交2.61万亿元，刷新历史天量。

持续5个交易日的强劲反弹，很多投资者直言A股迎来大牛市。

二、根据牛市定义的三要件，目前的股市只符合其中一条。

“牛市”并不是一个官方名称。没有管理机构来说明它是什么，或者决定它何时开始。

9月30日，中信建投证券首席策略分析师陈果做客澎湃新闻《首席连线》节目，谈及牛市时表示，“从统计角度而言，指数从底部上升20%可以定义为牛市。我在2024年A股的年度展望报告中便提出，今年中国股市将发生熊牛转换。”

知名私募大佬林园则认为，A股要涨至4500点，才能算是真正的牛市起点。

三郎认为，上述观点，从经济学、逻辑和投资策略上，既不科学，也不客观，经不起推敲。

实际在华尔街，有约定俗成的判断牛市的客观标准。这个标准必须同时符合三个要件：

一是综合指数必须最近的低点攀升 20%以上；

二是股票上涨的新水平必须超过旧高点；

三是投资者的信心持续乐观和经济持续增长。《商业内幕》在 “什么是牛市”一文中，认为牛市的一个明显指标是受益于经济增长和不断改善的商业环境的资产价格持续上涨。

为什么说同时符合这三个要件才能称之为牛市？

一是从经济学角度，在无涨停板限制的自由投资市场，受超预期利好消息的刺激，股票指数几天内涨超20%的情况比较常见。这两年日经225指数就出现了好几次。在股市大的超跌反弹中，几天或几周内反弹超过20%的情况，在A股也屡见不鲜。如果按这个标准，将混淆牛市与反弹的概念。

二是从投资策略上，牛市意味着投资出现盈利。如果股票上涨的新水平不能超过旧高点，意味着所有投资者在上一次牛市的最高点持有的所有股票总价值，仍然处于亏损之中。投资者集体亏损，怎么能定义为牛市呢？

三是牛市或者熊市，都是证券市场的一个周期现象。很显然，本质上，虚拟的股票市场的周期大体上是与实体的经济周期匹配的。而经济周期的变化，通常是以年为单位的。几天或者几周，难以成为一个周期。

上证指数9月30日收盘点位，离上一个牛市的最高点6124点还需继续上涨83.5%，距离2015年6月12日超级反弹的5178点，还需要再上涨55.2%。

而刺激这几天股市飙升的政策利好，能否推动经济周期的转变，还存在巨大的分歧。因为已经出台的所有经济政策，都存在路径依赖，与以往的政策并无本质区别，只有量的叠加。在经济止跌回稳之前，或者说数据显示出经济止跌回稳的信号之前，牛市缺乏产生的经济基础。

最新的9月30日的经济景气指数显示，制造业PMI持续5个月位于收缩区，服务业PMI年内第一次回落至收缩区，建筑业PMI则从去年12月的56.9的高景气区，逐月回落至除2020年2月之外的历史最低值。

三、从中国股市的历史角度看，目前的股市可能是数个超跌叠加政策刺激的中级反弹中之一。

2024年A股市场开局并不顺利，走势低迷，三大指数全部走跌。

2月7日，证监会迎来了新的掌门人。吴清接替易会满担任证券监督管理委员会党委书记职务和主席职务。

当时不少投资者认为新村长将带来大牛市。的确，上证指数从2月6日的2702.19点，涨至5月20日的3171.15点，三个半月累计上涨了17.4%，这一波新村长行情就结束了，转入四个多月的下跌行情，直到上周这一波反弹行情开始的前一天，上证指数刚好跌回新村长走马上任前一天的点位。

上周，超预期利好政策刺激股市出现短暂的超预期反弹。但俗话说 “千金难买牛回头”，大A股票市场已走过30余载，一路上起起落落，跌宕反转，股民们也在短暂的牛市和漫长的熊市中渐渐成长。回过头来看，我们应该能够鉴别哪是牛，哪是熊。

真正的牛市出现在2005年至2007年。

2005年6月6日到2007年10月16日，上证指数从998点上涨至6124点，上涨了5.14倍。这是中国股市第一个，也是唯一一个大牛市。

这个大牛市一飞冲天的真正原因：

一是中国经济处于高速发展阶段，市场信心爆棚。GDP增长速度不断爬升，到2007年达到14.7%。但中国经济高速发展期至2007年戛然而止，此后经济增速不断下滑，今年上半年GDP增速为5%，大约为2007年的三分之一。这也是这一轮牛市在2017年底达到6124点就转入漫漫熊途的主要原因。毕竟股市是国民经济的晴雨表。

二是人民币升值，大量国际热钱涌入。2004年1美元兑换8.278元人民币，2005年7月21日，央行改革人民币汇率形成机制，升值到8.1013元，2006年继续升值到7.8087元，2007年升值到7.3872元。人民币3年升值12.1%。

三是股权分置改革，提振市场信心。

四是基金开始大量发行，市场增量资金源源不断。

6124点巅峰之后的唯一一个超级大反弹。

2014年7月11日到2015年6月12日，上证指数从2033点上涨至5178点，11个月时间最大涨幅1.5倍。有人认为这是一波大牛市，但本质上只不过是超级大反弹。因为除了指数涨幅超过20%之外，指数最后的高点并未超过前一个牛市的最高点，而且这波行情纯属宽松政策推动，没有经济增长的基础支撑。

这一轮A股超级大反弹的逻辑是什么？随着2004年中央四万亿、地方十几万亿大刺激效果的逐步边际消退，投资驱动型经济发展模式弊端开始显现，可见的症状为有计划的资源配置效率下滑，市场化的企业经营困难，金融风险开始累积发酵，金融去杠杆下信用风险激增。

在此背景下，2013年央行加强地产调控，并采取紧货币方式倒逼金融机构去杠杆。但经济转型阵痛带来的经济预期下修，以及信用风险加剧带来的风险偏好导致上证指数一度下滑到2100点附近。

面对严峻的股市和房地产市场风险，当局无奈向市场妥协，2014下半年到2015年上半年，先后6次降准；2014年的7月份开始降息，宽松货币政策推动了这一轮超级大反弹。

但由于投资驱动型经济发展模式累积的风险没有完全释放，宽松的货币政策并未持续推动经济回到以往的高速增长状态。降息前期抑制地产的金融政策无功而返，预期开始出现反转。2015年下半年经济增长便开始重新回落，当年GDP增速下滑到8以下的6.4%。不到一年的牛市宣告结束。由此至今10年，A股再无真正意义上的牛市出现。

四、后续A股靠什么维持继续上涨？

股市上涨，要么靠不断向好的业绩，要么靠不断释放的利好政策。

首先，短期内不可能出台新的更大力度的政策。所以，政策上A股的反弹动能已经消耗殆尽。

其次，业绩上，9月30日的采购经理人指数所预告的经济形势，还在继续下行。据中指研究院最新发布的报告显示，9月份百城二手房均价环比跌了0.7%，同比跌了7.13%。这已经是连续29个月下跌了。1～9月，TOP100房企销售总额同比下降38.8%。其中9月同比下降38.81%，环比降低2.2%。短期的宏观经济指标，也不太可能支撑股价继续上行。

最后，在政策对经济的影响上，我认为现有的刺激政策，难以对经济产生持久的可持续影响，这些政策都具有明显的路径依赖痕迹，本质上都在继续针对供给端，刺激投资与生产，而对目前经济增长低迷的本质问题，即个人收入占比太低，家庭消费严重不足的问题，以及如何推动民企发展解决就业问题，都缺乏具体的措施。由于没有如何平衡国企与民企，公共财政收入与个人收入的结构性改革措施，目前的刺激计划，应属于提振情绪的短期措施。

还有人寄希望于这几天的股市飙升会吸引外资进入A股，从而继续推升股价。但在人民币不能自由兑换，资本市场没有完全对外开放之前，外资仅能通过战略投资、QFII（合格境外机构投资者）、RQFII（人民币合格境外机构投资者）、陆股通以及WOFE（外商独资企业）等渠道进入A股市场。而这几个渠道，都存在严格的配额。且不管外资愿不愿意进入，配额的存在，已经为外资的流入，设置了天花板。

因此，幻想这一波政策刺激引发的反弹变为大牛市，可能还需要重大的结构性改革政策的配合。在此之前，如何防止急涨急跌给投资者带来的巨大风险，可能更为重要。

【作者：徐三郎】